社融信贷增长超预期恢复　稳增长强化银行顺周期逻辑

4月13日，央行公布2025年3月金融数据，社融同比多增，增速延续上升趋势。3月新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元；截至3月末，社融存量同比增长8.36%，增速环比提升0.17个百分点，政府债持续发力；在供需双向驱动下，人民币贷款同比转为多增，居民和企业部门信贷需求均有改善。M1增速上升，资金活化程度提高。

人民币贷款同比多增，政府债仍为拉动社融增长主要动力：3月人民币贷款增加3.83万亿元，同比多增5358亿元，多增幅度为2023年4月以来最高，预计主要受益于重点领域信贷投放加力，且在“两重两新”政策的推动下，相关领域信贷需求或亦有改善。新增政府债1.48万亿元，同比多增1.02万亿元，仍为社融增长的主要来源。

3月政府债发行2.29万亿元，同比多发行7080亿元；其中，地方特殊再融资债券发行3830.35亿元。企业债减少905亿元，同比多减5142亿元，预计受债市波动之下企业债券融资成本上升影响较多。新增非金融企业境内股票融资413亿元，同比多增186亿元；表外融资增加3705亿元，同比少增63亿元，其中，未贴现银行承兑汇票增加3633亿元，同比多增81亿元。

居民中长期贷款和企业短期贷款同比改善：截至3月末，金融机构人民币贷款余额同比增长7.4%，增速环比增加0.1个百分点。3月单月，金融机构新增人民币贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元，居民和企业端信贷增长均有改善。居民贷款增加9853亿元，同比多增447亿元；其中，短期贷款增加4841亿元，同比少增67亿元；中长期贷款增加5047亿元，同比多增531亿元，预计受益于地产市场回暖，居民购房需求改善，3月30城住宅成交面积同比增长4%。企业贷款新增2.84万亿元，同比多增5000亿元；其中，短期贷款新增1.44万亿元，同比多增4600亿元；中长期贷款新增1.58万亿元，同比少增200亿元，预计化债影响仍存但有所减弱；票据融资减少1986亿元，同比多增514亿元。

M1增速上升，季末理财回表扰动非银存款：3月，新口径M1和M2同比分别增长1.6%、7%，M1-M2剪刀差为-5.4%，资金活化程度有所提高，预计或主要受益于房地产市场边际回暖以及企业流动性改善。截至3月末，金融机构人民币存款余额同比增长6.7%。3月单月，金融机构人民币存款同比少增5500亿元；其中，居民、企业部门存款分别增加3.09万亿元、2.84万亿元，同比分别多增2600亿元、7675亿元；财政存款减少7710亿元，同比多减49亿元。非银存款减少1.41万亿元，同比多减1.26万亿元，或受季末银行理财回表增多的影响。

信贷增长超预期 短期冲量特征明显

3月人民币贷款新增3.64万亿元，同比多增5500亿元，余额同比增速为7.4%，较2月提高0.1个百分点。3月信贷增量为过去5年来第二高，仅次于2023年的3.89万亿元，信贷投放超预期恢复，但结构上以短期贷款冲量为主，人民币中长期贷款增速为7%，仍处低位。

短期贷款增加仍反映冲量特征，实体需求回稳仍待观察：一是贷款多增主要由对公短期贷款贡献。3月企业贷款同比多增5000亿元，票据融资减少，但季末信贷考核或使银行仍有冲量央国企流动性贷款行为；企业中长期贷款仍受债务置换的影响，同比少增；二是居民短期、中长期贷款增长提速，对应消费贷快速降价。

图1：3月末社融同比+8.4%，环比上升0.2pct

图2 ３月社融新增5.89万亿，同比多增1.05万亿

从结构上看，3月居民短期贷款、中长期贷款分别新增4841亿元、5047亿元，增量较2月大幅恢复。居民中长期贷款反映按揭需求受房地产销售改善影响有所回暖，叠加提前还贷减少，按揭增长上量；企业短期贷款上量对应银行消费贷“卷价格”，3月市面出现2.5%-2.6%的低价消费贷款，但随后受定价自律指导重新调整至不低于3%，这也侧面反映银行“以价换量”的信贷策略不可持续，另外也可能受到消费贷期限政策放开的影响。下一阶段的实体融资成本下行，仍需政策降息及有效的银行负债成本改善推动。

社融增长主要由政府债贡献，宽信用初见成效。3月社融新增5.89万亿元，同比多增1.05万亿元；存量增速为8.4%，较2月增速上升0.2个百分点，社融增速自2024年10月以来连续5个月稳步上升。稳增长政策下社融与信贷增速均回升，但贡献仍主要来自政府债券，由宽货币、宽财政至宽信用的传递路径仍待加强。

3月政府债同比大幅多增1.02万亿元，发行明显提速，在“地方尽早发行使用专项债”的财政指导下，政府债年内发行明显前置。信贷较2月由拖累转为贡献，社融口径人民币信贷新增3.83万亿元，同比多增5358亿元，但价格仍处低位，3月新发放企业、个人住房贷款利率分别为3.3%、3.1%，环比均持平，新发放按揭价格阶段性企稳。在其他项目中，表外融资同比少增63亿元，直接融资同比多减4956亿元，主要源于信贷对企业债券的替代效应。

财政投放与信贷派生下资金活化，非银存款流失主要受债市波动的影响。3月M2同比增长7%，与2月持平；新口径M1同比增长1.6%，较2月增速上升1.5个百分点，M2-M1剪刀差收窄。M1增速大幅回升，一方面源于债务置换形成活期存款。再融资专项债加速发行后，季末月财政资金集中拨付，财政存款回流银行体系形成活期存款，企业流动性边际改善。数据显示，3月财政存款减少7710亿元，反映了资金由财政账户向实体经济流入逐步活化；另一方面源于企业短期贷款的派生。

3月企业存款增加2.84万亿元，同比多增7675亿元，反映对公信贷需求边际改善下，存款派生能力同步恢复，银行资产负债表存、贷两端同步增加。从总量来看，3月人民币存款新增4.25万亿元，同比少增5500亿元，其中，住户存款同比多增2600亿元，非银存款当月减少1.41万亿元，同比大幅多减1.26万亿元。

开源证券认为，3月非银存款加速流失，一是源于季末理财回表以及债市波动下资管产品的赎回；二是随着海外政策不确定性上升，资金转向配置黄金、现金，造成证券公司保证金存款流失；三是同业存款自律机制余波尚存，国有大行或受此影响。

信贷边际回暖 定价基本稳定

积极政策与流动性需求促进3月实体信贷边际回暖，好于预期，贷款定价基本稳定：一方面，受促消费及房地产回暖的影响，居民中长期贷款同比转为多增；另一方面，关税压力下，企业预防性流动性需求提升、银行支持力度同步加大，企业短期贷款增长强劲。政府融资依然靠前发力，与信贷共同驱动社融创同期新高。在货币供给方面，受信贷派生的支撑， M2增速稳定，M1增速改善，一方面是由于财政资金下沉的积极影响，另一方面是由于企业信贷派生较强。

3月企业新发放贷款加权平均利率约为3.3%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%。二者与2024年四季度时的水平接近，与同期政策利率表现一致。银行稳息差动机较强，促进贷款定价趋于理性。

3月实体经济人民币贷款（社融口径）新增3.83万亿元，同多增5358亿元。从结构上看，企业短期贷款与居民中长期贷款改善，新增1.44万亿元与5047亿元，分别多增531亿元与4600亿元。前者主要体现关税压力下企业预防性流动性需求提升与银行响应政策导向加大支持力度的综合效果，后者主要体现消费信贷政策发力与房地产销售改善的综合效果。

由于一般信贷改善，票据贴息补量较上月减弱：票据融资减少1986 亿元，同比少减514亿元（2月同比多增4460亿元）。企业债券减少905亿元，同比少增 5142亿元，一方面是因为期间利率快速上行阶段性抑制债券融资需求，另一方面是因为隐债置换对城投及其产业链债券融资需求形成替代效应。

政府融资继续靠前发力，对社融增速回升贡献较大。3月政府债发行节奏继续靠前，新增政府债券1.48万亿元，较2024年同期多增1.02万亿元。政府债靠前发力与一般信贷改善共同驱动社融增速较2月末上升0.2个百分点至8.4%。政府工作报告明确2025年新增政府债务总额达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，增速约为32%，远高于社融7%的增速目标，这为信贷需求波动提供充足的对冲空间。从节奏上看，财政靠前发力特征明显，二季度随着关税因素影响的显现，信贷仍会保持较大支持力度，社融在其影响下或呈现“前高后低”的走势。

后续信贷在总量充裕的前提下，会更加聚焦于优化结构。东海证券认为，后续信贷发力会兼顾总量充裕与结构优化，居民领域仍会向消费、经营倾斜，对公领域向小微、科创、绿色倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合，并满足关税压力下可能会提升的流动性需要。

信贷保持一定力度的增长支撑M2保持稳定，M1受益财政资金下沉及企业短贷款派生而改善。在货币供给方面，M2与M1同比分别增长7%与1.6%。受信贷派生的支撑，M2增速环比稳定。M1增速环比改善，一方面是由于财政资金下沉的积极影响，另一方面是由于企业信贷派生较强。非银存款明显回落，可能是由于资金市场及债市快速调整过程中，理财、债基、货币基金等固定收益产品赎回规模上升，非银存款转化为一般存款。

一季度，企业新发放贷款加权平均利率约为3.3%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%。二者与2024年四季度时的水平相比基本稳定，与同期政策利率相符。在关税压力加大、消费与地产修复动能仍不稳定以及整体通胀尚未完全恢复的情况下，宏观经济仍依赖较为宽松的货币政策环境。从节奏上看，降准及结构性货币政策工具落地优先级较高，对银行息差相对友好。

二季度，关税影响将陆续显现，地产及消费复苏动能仍待观察，这些因素可能为“降准降息”创造合适的窗口期。在此背景下，银行资产端收益率仍面临下行压力。从负债端来看，存款端利率调整的同步性显著提升，一季度资金市场偏紧局面迎来实质性好转，有利于缓解息差压力。在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。

2025年年初以来，市场风险偏好虽有所提升，但海外关税扰动因素仍存。当前政策重心以内为主，仍保持政策定力，未来降准、降息仍有空间，故以国有大行为代表的红利类资产仍有支撑，且稳固可持续，此外，稳增长政策发力亦带动银行估值修复，未来宽信用环境的实现将对银行基本面形成支撑。外部扰动下银行板块防御价值凸显更具长期吸引力，继续看好稳定股息的红利策略的持续性。

具体来看，对银行股投资而言，可继续关注稳定分红与复苏潜力投资主线。一方面，中长期资金入市有望持续为银行板块带来增量；另一方面，政策继续加大对房地产、城投风险防范化解力度，有望加强银行估值修复的逻辑。

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）