逆向投资策略当谨慎而为

价值投资者只要读过关于巴芒、邓普顿、聂夫等投资传奇的书籍，几乎都会对困境反转或者逆向投资深感兴趣，乃至产生执念。“别人恐惧的时候我贪婪”，这是一句看起来“无比正确”的漂亮话，以至于深入不少价投心里。巴菲特、邓普顿、聂夫等也操作了诸如美国运通、花旗银行等众多经典困境反转案例，让人拍案叫绝。

国内也有众多学习逆向投资策略的案例，乃至有公募基金经理公开信宣称：“至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好；哪怕最后失败了，至少你对抗过了。”这段话充满勇气，引发无数价值投资者与之共鸣、奉为圭臬。

投资传奇不宜模仿

笔者认为，这些传奇投资人的经历并不宜模仿，其天时、地利、人和等各项因素，都是普通投资人所不具备的。所谓逆向，从操作方式来看，至少要手握重金。重金的来源：第一，高点减仓，本质还是择时；第二，若不择时，那就需要每年都有更多的现金流入，无限覆盖买入成本。

巴菲特本质上是企业家，有源源不断的现金流，没有赎回压力；即便芒格做基金经理时期，也曾因为在滞胀年代，基金业绩回撤过大，而导致最大的投资人赎回而被迫清盘。然而，回顾巴菲特的核心投资：可口可乐是在1988年重归主业创出历史新高时大量买入的、苹果是在多年高位消化估值后买入的、喜诗糖果是在顺风顺水时私有化的。邓普顿的成功投资更是靠顺势而为，在美国陷入十年滞胀时选择去投日本，里根政府改善之后，又果断弃日回美。

再看一个例子。1976年，盖可保险遇到经营危机，新更换的CEO伯恩四处奔波营救。巴菲特当时没什么名气，两次约见无果。之后找到了他的知己、新闻女王凯瑟琳帮忙，伯恩这才勉强答应见面。按伯恩的说法，是巴菲特“拷问”了他几个小时。

见面之后，巴菲特立即开始买股票，以2-3美元/股买入410万美元。更重要的是，巴菲特安排伯克希尔旗下的保险公司对盖可提供再保险，向市场释放信心；接着，亲自打电话给保险监管机构负责人说他准备接管盖可，给点儿时间，别逼它破产。盖可保险之前找所罗门公司再融资，所罗门二把手直接拒绝，但巴菲特亲自到了所罗门办公室，承诺比市价更高买下所有的股票——承销风险消失了，在大资金面前，所罗门改变了主意。

巴菲特帮助新CEO伯恩搞定了挽救盖可必要4条中的3条，剩下的就是伯恩大刀阔斧的改革了，盖克经营迅速改善。1979年，巴菲特再买入480万美元股票，1980年再投入1900万美元，至此，他持有720万股，平均成本6.6美元，成为第一大股东，持股33.3%。1980年底，盖可股价涨到14美元。期间，公司持续回购股票，巴菲特一分钱没花，持股比例上升到51%。1989年，巴菲特持股市值突破10亿美元。1997年，伯克希尔以70美元/股，支付23亿美元全面收购。

这一套行云流水的操作，是绝大多数投资者望尘莫及的，这也是为何笔者说巴菲特后期本质上是个企业家。

普通投资者宜多顺势

笔者认为，普通投资者要少逆向、多顺势；在系统大环境面前，个人能力非常渺小。承认自己的局限性，认识到自己的渺小，是智慧的开端。想抄在底部、博取困境反转的高收益，而不是耐心等待事实浮现、确认，本质上是另一种贪婪。顺应大势，是最高的安全边际。

以国内一家优秀的精细化工企业为例，如果看其历史，每次氨纶业务的毛利率下滑到个位数时，基本上是阶段性的业绩反转前的底部。因为作为行业的龙头之一，它的毛利率仅有个位数了，那么行业其他中小公司均已经处于亏损状态，从而出清一部分产能导致行业出现反转。然而，这一次却不一样，2023年公司的氨纶业务毛利率是-3%，如果投资人就此认为这已经足够困境了，买入股票，还可能再亏50%，因为2024年中报披露，氨纶业务毛利率下降至-9%。2024年氨纶市场需求虽有增长，但供需分歧仍大，行业库存水平居高不下，企业间竞争激烈，价格全年呈单边下行走势，多数企业净利润亏损状况明显。

上述案例给我们足够的警醒，别轻言困境反转，审时度势更重要。2023年美的集团致股东信中有这样的描写：即使是巨无霸企业也面临着调整，企业换代速度加快，清洗和出清成为常态，世界的规则正在被重写，企业的范式正在转移……我们必须告别幻想，告别上一个周期，告别过去的思维模式，自我反思、自我否定，内心要更加坚韧，行动要更加坚决。

再以水泥行业某龙头企业为例，经历数次周期起落，优秀的T型战略、良好的商业模式、雄厚的现金储备，其港股估值从没跌破过1.2倍市净率，如果投资人每次据此就兴冲冲去博困境反转，也会失手。谁也没想到2024年公司市净率跌到0.4倍，单估值就抹去67%。

即便微软的商业模式无比优秀，也依然曾经长达十年不涨，并在2012年估值低到8倍市盈率。即便是所谓的“投资股”也会在面临未来的新形势时，完全失去它的获利能力，而投资人却自始至终都视其为永久的投资。等到他们认清形势时，投资价值已大幅折损。

《大作手操盘术》里有一段经典的历史回忆：数年前，大家都认为投资纽约New Haven & Hartford 铁路公司比投资银行要来的安全。1902年4月28日，New Haven的股价是每股255美元；1906年12月，芝加哥Milwaukee & St.Parl每股199.62美元；1906年1月，芝加哥Northnwestern每一股240美元；1906年2月，Great Northern Railway一股为348美元。这些股票都有优厚的股利。

到了1940年1月2日，New Haven每股0.5美元；芝加哥Milwaukee & St.Parl每股大约0.31美元；Great Northern Railway每股为26.62美元；芝加哥Northn每股0.25美元。

成功的逆向需审时度势、运筹帷幄

1998年，巴菲特以220亿美元收购通用再保险，并把CEO弗格森一顿猛夸：品质、正直和专业。然而到了1999年，通用支付巨额赔付，更糟的是还被骗保近3亿美元。巴菲特产生了严重的怀疑。2001年，“9·11事件”，通用再保险亏损17亿美元，弗格森被“退休”。

2002年，巴菲特说：“事实证明，我的看法大错特错，通用再保险的文化和作风在近年来已经彻底变质，管理层当局包含我本人在内却不自知。”2003年，通用再保险终于扭亏。2004-2006年，通用再保险的衍生品依然麻烦不断。

2007年，巴菲特终于可以喘口气，说：“过去几十年，通用再保险一直是保险业的顶尖品牌，人人都羡慕它的保险技巧和纪律。不幸的是，1998年我收购它时，这些技巧和纪律已经不在了，而我居然完全忽视了。多亏通用再保险的CEO乔和搭档泰德，恢复了昔日的风采。”

前CEO弗格森曾在2001年发表过一封公开信：“巴菲特曾公开宣称对我们的工作非常失望，说他已经对通用再保公司和我完全失去了信心，我并不同意这个说法，而且事实也不完全是这样。”

两人究竟谁对谁错？环境和周期的因素有多大影响？巴菲特能够利用他的资本优势和影响力，强力干预管理层，对公司进行改造，所以他可以扛下去。即便这样，也用了十年时间。那么，普通投资者呢？哪有这样的能力去更换管理层、乃至重塑企业文化。

更何况，巴菲特还有失败案例。1993年，巴菲特以约4.3亿美元收购了德克斯特鞋业（Dexter Shoe Company）。然而，这笔交易被他本人称为“最严重的投资错误之一”。巴菲特高估了德克斯特鞋业的竞争力，认为其品牌护城河可以抵御行业变迁。然而，他低估了全球化和低成本制造的冲击，德克斯特很快失去了市场竞争力，盈利能力迅速下滑，最终破产倒闭。

因此，成功的困境反转，需要审时度势、深入分析行业变化和全球竞争环境，还需要投资人深入浅出、明察秋毫，洞悉投资标的的重大变化，最后，还需要运气。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）